當(dāng)前俄針葉漿報(bào)價(jià)降至5700元/噸以?xún)?nèi)，闊葉漿國(guó)內(nèi)價(jià)格也已跌至5000元/噸以?xún)?nèi)，最低至4500元/噸一線(xiàn)。受現(xiàn)貨端價(jià)格壓力持續(xù)傳導(dǎo)影響，上期所紙漿期價(jià)同樣延續(xù)弱勢(shì)行情，背后原因我們概括為如下幾點(diǎn)：

　　闊葉漿增供抑價(jià)效應(yīng)明顯

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1—2月全球針葉漿發(fā)運(yùn)量為175.8萬(wàn)噸，同比增加1.4%，剔除季節(jié)性波動(dòng)因素，針葉漿及闊葉漿近5年月均發(fā)運(yùn)量分別為195萬(wàn)噸和229萬(wàn)噸，而今年1—2月針葉漿發(fā)運(yùn)量均值是178萬(wàn)噸，闊葉漿發(fā)運(yùn)量均值為208萬(wàn)噸，均略低于歷史均值。而促使盤(pán)面走弱的供應(yīng)因素主要在于闊葉漿兩個(gè)大型項(xiàng)目正式投產(chǎn)：Arauco和UPM的漿廠(chǎng)將合計(jì)貢獻(xiàn)超過(guò)360萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能，預(yù)計(jì)在二季度逐步釋放，下半年對(duì)全球闊葉漿市場(chǎng)的供應(yīng)沖擊會(huì)繼續(xù)加大。

圖為全國(guó)紙漿月度進(jìn)口量(單位：萬(wàn)噸)

　　中國(guó)1—2月紙漿進(jìn)口量達(dá)到551萬(wàn)噸，為歷史同期最高值，其中針葉漿進(jìn)口量為123萬(wàn)噸，同比雖高于去年，但仍明顯低于2020年和2021年。而闊葉漿進(jìn)口量是歷年同期最高，其他品種月進(jìn)口量也同比增加5.5%，這也再度印證了闊葉端寬供應(yīng)格局對(duì)漿價(jià)的抑制效應(yīng)。

　　需求回暖預(yù)期尚未有效兌現(xiàn)

　　紙漿價(jià)格連續(xù)下跌使得下游紙廠(chǎng)利潤(rùn)修復(fù)，基本面邊際改善，但供大于求格局下市場(chǎng)價(jià)格整體走勢(shì)仍然偏弱。產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上，下游維持低原料庫(kù)存，補(bǔ)庫(kù)意愿不高，原料庫(kù)存整體向上游堆積，上游向下游做出利潤(rùn)讓步。一季度紙漿累計(jì)跌幅超1000元/噸，同期成品紙價(jià)格走弱，但跌幅明顯低于原料，文化紙生產(chǎn)利潤(rùn)改善較大，生活用紙和白卡紙利潤(rùn)也有一定好轉(zhuǎn)。

　　從成品與原料價(jià)格的比值來(lái)看，白卡紙仍處低位，生活紙高位回落，文化紙反彈，但美元長(zhǎng)協(xié)價(jià)格仍較高，導(dǎo)致以長(zhǎng)協(xié)為主的紙廠(chǎng)盈利尚未回升，紙廠(chǎng)對(duì)木漿備貨積極性偏弱。另外，在2022年長(zhǎng)期低利潤(rùn)影響下，一些地區(qū)的生活用紙廠(chǎng)家已經(jīng)調(diào)整了原料配比，針葉漿用量大幅下降，甚至用量極低，因此闊葉漿后期供應(yīng)如果受新產(chǎn)能投放而如期增加，則闊葉漿價(jià)格下跌對(duì)針葉漿需求的影響會(huì)加大。

　　累庫(kù)幅度逼近歷史高位

　　當(dāng)前全球木漿庫(kù)存量顯著回升。歐洲方面，港口木漿庫(kù)存由去年年底的133萬(wàn)噸增加至167萬(wàn)噸，同比增加45%，而2019年以來(lái)其庫(kù)存均值在145萬(wàn)噸，當(dāng)前庫(kù)存已位于偏高位。國(guó)內(nèi)方面，主要港口木漿庫(kù)存一季度環(huán)比增加15%，與去年同期庫(kù)存持平，2020年以來(lái)庫(kù)存月均值181萬(wàn)噸，當(dāng)前庫(kù)存179萬(wàn)噸，雖略低于均值但高于去年。

　　根據(jù)紙漿和紙產(chǎn)品理事會(huì)(PPPC)的統(tǒng)計(jì)，2月全球生產(chǎn)商針葉漿和闊葉漿庫(kù)存分別是48.5天和53天，較去年12月分別增加6.6天和4.6天，同比分別增加5.4天和11天，庫(kù)存壓力已至高位。庫(kù)存作為供需的最直觀體現(xiàn)，大幅增加表明全球木漿市場(chǎng)供需情況已經(jīng)轉(zhuǎn)差，特別是海外庫(kù)存增量明顯，暗示歐美經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)影響木漿需求。當(dāng)前庫(kù)存下對(duì)市場(chǎng)價(jià)格不利，特別是考慮闊葉漿可能會(huì)逐步釋放新的產(chǎn)量，后期累庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)依舊偏高。

圖為國(guó)內(nèi)五地港口庫(kù)存變化(單位：萬(wàn)噸)

　　整體來(lái)看，紙漿由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱主要源自?xún)煞矫妫阂皇呛Ｍ忾熑~漿供應(yīng)增加預(yù)期較強(qiáng)；二是國(guó)內(nèi)終端恢復(fù)不及預(yù)期，春節(jié)后紙廠(chǎng)出庫(kù)節(jié)奏偏慢，紙廠(chǎng)開(kāi)工回升后，成品供應(yīng)增加強(qiáng)化了現(xiàn)貨端的壓力。從估值角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)前期期貨端大幅下跌，2305和2309合約依舊呈現(xiàn)明顯貼水，而海外新一輪報(bào)價(jià)下調(diào)后降低了近月的不確定性。2305合約由于臨近交割，與現(xiàn)貨及進(jìn)口成本的價(jià)差進(jìn)一步拉大可能性不大，短期存在一定價(jià)格支撐。而對(duì)遠(yuǎn)月而言，當(dāng)下供需基本面還很難給出類(lèi)似2021年年底一樣的止跌上漲驅(qū)動(dòng)，故大方向上紙漿依舊維持偏空思路，行情見(jiàn)底尚需時(shí)日。(作者單位：東吳期貨)