11月白卡紙價格持續底部盤整，均價從5月6450元/噸高點下行至10-11月5300 元/噸，漿價和紙價倒掛，紙廠噸盈利觸底，白卡行業毛利率下降至過去5 年最低水平。白卡價格短期震蕩主要由于部分大型紙廠灰底白板紙產能轉產白卡，行業產量提升，短期庫存水平升高。目前紙廠轉產基本完成，預計白卡紙價繼續下行空間小，隨著終端需求修復和漿價下行，白卡紙噸盈利改善彈性充足，建議關注博匯紙業。

白卡需求有望逐步回暖，供需格局優化。白卡需求受消費水平和經營活動影響較大，2022 年受終端消費不足影響，白卡需求疲弱，此外限塑政策在疫情影響下也延遲推進，以紙替塑進程不及預期。展望后續來看，餐飲、快遞等消費場景有望穩步修復，以紙替塑仍為長期趨勢，白卡需求有望持續改善。從供給端來看，近年各紙企白卡紙產能擴產較多，根據卓創資訊統計，2021 年白卡行業內新增產能約145 萬噸，存量產能達到1267 萬噸。2022 年大廠白卡投產如期落地，部分灰底白板紙產能轉產白卡，如9 月東莞玖龍白板紙機技改成功轉產白卡紙，年產能為55萬噸；11月重慶玖龍白板紙機也轉產白卡并成功投產，全年白卡供給充足。隨著部分中低端產能清退，白卡供需格局有望向好。

漿價回落預期增強，漿紙企業噸盈改善空間大。在大宗品價格上漲、漿廠限產等因素支撐下，2022 年下半年漿價持續高位運行，本輪木漿大幅上漲并非由需求側支撐，而是俄烏戰爭、海運、罷工停產等多因素導致海外供給不暢所致，受供給影響漿價在高位盤整。目前海外漿廠待投產能較多，前期由于海外能源成本高，投產進展延遲，年底隨著海外漿廠新財年規劃制定完畢，投產預期逐漸增強，智利Arauco有望在年底至明年初投產，UPM的210 萬噸項目及suzano的220 萬噸項目有望在2023 年Q1投產。目前國內各紙廠紙漿庫存處于歷史較低水平，預計紙漿價格下行后，經歷船運周期及庫存周期，1-2 季度可傳導至國內紙企報表端。

博匯儲備產能充足，金光管理賦能后生產效率優勢突出。目前博匯在建白卡產能有80萬噸高檔特種紙板項目和100 萬噸高檔包裝紙板項目，將在2024-2026年逐步釋放，預計新產能投放后博匯白卡的市場份額及議價能力進一步提升。

此外在金光入主博匯后公司生產管理效率及原材料采購優勢均大幅改善，2022年在漿價上行及白卡紙價提漲困難的壓力下，行業噸凈利處于虧損狀態，博匯前三季度噸凈利優于行業平均水平，表現出較強的成本控制能力和盈利韌性，預計新產能投放后公司規模優勢有望進一步彰顯。

盈利預測與投資建議。預計2022-2024 年EPS 分別為0.61 元、1.01元、1.30元，對應PE 分別為13 倍、8 倍、6 倍?？紤]到公司白卡紙龍頭地位顯著，新產能穩步釋放，且管理效率改善，給予2023 年12倍PE 估值，對應目標價12.12元，上調至“買入”評級。

風險提示：原材料價格大幅波動的風險；紙價出現大幅波動的風險；新產能投產不及預期的風險；匯率波動風險。